一、什么是宏观定价？

期货作为金融衍生品的一种，天然具有较强的金融属性；因此，除产业供需格局的基本面之外，宏观因素对期货价格的波动也存在着不可忽视的作用。反应到价格上，基本面不相关的品种往往却呈现出较强的联动性；因此，单方面的从基本面角度对价格进行预测往往会产生较大的误差。以阴极铜和塑料为例，两者基本面风牛马不相及，但是在近十年中，两者却多次出现同涨同跌的现象：如2008年全球范围的金融危机下的商品暴跌，2009年国内四万亿财政刺激后的价格暴涨，2015年股灾导致的股市、商品全线下挫，以及2016年再库存周期下、生产修复、需求回暖后的大宗商品全面反弹。此时，期货价格走势更多的受宏观因素所主导，期、现共振下，往往形成较大的趋势。而当宏观平稳时，价格更多的受产业基本面因素所主导，宏观定价退居其次，如2012-2013年，宏观面经济波动平稳，基于基本面供需格局的差异，阴极铜和塑料价格走势产生分化。

二、期、现错配下的价格反弹

年初至今，基本面定价为主，叠加宏观冲击，聚烯烃价格估值下滑。将时间周期缩短，我们发现，2017年元宵节后聚烯烃产业链需求证伪，具体表现为年初期货高升水，而现货跟涨力度不足，高库存下市场成交乏力，价格不断下跌，这是基本面供需错配所导致的价格水平的下滑。另外，政府金融去杠杆、叠加房地产调控政策后地产投资周期下行，驱动市场货币乘数下滑、抬升资金利率，资本市场投资热情衰退，资产价格挤泡沫，这是宏观面因素对价格的冲击。两者相叠加下，聚烯烃开启一轮长达近三个月的下跌，跌幅近约20%。

但是，于一片悲观中，我们观察到部分商品基本面逐步好转。大宗商品期、现错配情况下，市场闪现交易机会，如聚烯烃品种里的LLDPE，具体基本面分析、数据详见我们上周的报告《任尔东西南北风，商品弱势下，LLDPE为什么抗跌？》。简单来讲，一方面，期货价格下跌反应了基本面、宏观面的悲观；另一方面，价格下跌后利空因素已经被price in，利空边际效应逐渐减弱，而价格泡沫挤掉后基本面定价的利多因素影响将逐渐增强，这也是为什么我们预计短期内LLDPE会出现小级别反弹的原因。具体见下表：

三、对后市的看法：价格反弹幅度有限

产业链库存结构不健康，抑制反弹空间。经过一轮价格下跌后，市场普遍存在跌价预期，中游贸易商、下游工厂原材料库存皆处于低位。当期货价格率先反弹后，前期超卖的贸易商以及低原材料库存的下游工厂有补库的可能性。然而，当前包括BOPP、纤维等品种在内的产业链下游产成品库存依旧高企，这限制了下游拿货的承接能力，也成为限制价格反弹高度的重要因素。

原油利多持续存在，犹如温水煮青蛙，但是否能在今年推动能化产品价格上涨未知。美国方面油品库存偏高，且55-60美金一线页岩油增产意愿强烈；另外，限产因素利好透支，在没有意外地缘政治危机的前提下，油价今年或许在区间震荡，难有趋势。

供应增量投放偏大，09合约逼仓可能性不大。一方面，9月PP、PE面临较大的增产压力，市场货源将会非常充足，多逼空软逼仓难度较大；另一方面，信贷收紧、资金收紧，通过市场大批量收货逼仓产生较多资金利息，叠加期货保证金，操作困难；而实体需求弱化情况下，下游需求偏弱，整体接货能力也不足。

综合以上分析，笔者认为，短期内基本面供需情况所反映的真实价格或许应该高于当前市价，基本面定价或将主导价格走势；但是，长周期（截止九月，针对09合约）来看，基本面和宏观面对聚烯烃估值仍旧有所压制（金融去杠杆、防风险将是今年主旋律，谨防监管政策出台后对商品的错杀），如何把握宏观定价和基本面定价的此消彼长，或许是投资者踩准市场节奏的核心关键。